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主要内容

房地产调控政策整体趋向放松态势，不同城市开始分化；调控政策的局部放松将主要表现为限购、限售政策的松绑以及房企融资环境的明显改善。2018年10月后，中央层面政策进入“空窗期”，而因城施策情况下，地方层面个别城市调控政策有所松动。2019年经济下行压力大，地方政府债务问题突出，房地产行业作用凸显，房企融资环境的改善和商品房销售量的相对稳定尤为重要。

房地产销售将持续走弱，成交面积将转为负增长，但价格整体维持稳定，不同城市间成交面积及价格将有所分化。中证鹏元预计2019年三四线城市商品房成交面积将下滑，带动成交面积转为负增长；在因城施策的结构化调整下，本轮下行周期表现会较为缓和，价格总体上保持平稳，部分棚改货币化依赖程度较高、产业结构偏差和经济落后城市面临一定的回调，但跌幅空间有限。

国内房屋新开工面积和开发投资增速均将回落，库存去化周期开始回升。受销售预期走弱及债务压力等因素影响，中证鹏元预计2019年房屋新开工面积和房地产开发投资增速将放缓。2018年以来新开工面积增速明显大于商品房销售增速，广义去化周期开始回升。

样本房企偿债压力大增，且奇数月份存在较大的集中偿付压力，应密切关注集中偿付风险。中证鹏元新的的测算结果显示，2019年样本房企刚性流动负债偿付量约2.21万亿元，较2018年6月末增长约15%，其中债券偿付量将达6,700亿元，回售行权占比约为60%；2019年债券偿付分布中，奇数月份偿付量较大，其中3月份将超过1,000亿元。

样本房企流动性趋紧，货币资金占比偏低情形集中于小房企，且小房企融资弹性差，信用风险明显上升。2018年6月末货币资金/刚性流动负债的中位数由上年末的1.96进一步下降至1.69，流动性趋紧；此外，货币资金占总资产比重、货币资金/刚性流动负债指标偏低的情形均集中于小房企，加之该等小房企融资弹性差，信用风险明显上升。

注：标题中“双低”是指，货币资金占总资产比重和货币资金/刚性流动负债指标均低

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正文

一、行业风险分析

中证鹏元认为，2019年房地产调控政策整体趋向放松态势，不同城市开始分化；调控政策的局部放松将主要表现为限购、限售政策的松绑以及房企融资环境的明显改善

中证鹏元认为，2019年我国宏观经济仍面临较大的下行压力，房地产调控政策整体趋向放松态势。2018年以来，我国经济面临内部去杠杆和外部贸易摩擦的双重压力下，经济下行压力持续凸显，GDP增长率呈现逐季回落的特征，全年GDP增速为6.6%，同比下降0.2个百分点。从外部因素来看，2019年外部贸易摩擦仍存在较大的不确定性；从内部因素来看，国内消费开始走弱；固定资产投资增速低位徘徊。内外交困的背景下继续保持经济平稳增长，需要投资方面给予较大支持。作为国民经济中重要行业，房地产行业调控政策的松紧状况将明显受到宏观经济运行的影响，2019年大概率呈现趋向放松的态势。

2018年房地产调控政策也经历了由紧到边际放松的转变。2018年3月政府工作报告重申坚持“房住不炒”的定位，7月中央政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”，8月住建部提出对楼市调控不力的城市坚决问责，10月国务院常务会议明确要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策。中央层面仍坚持调控总基调不变，但2018年10月之后，房地产市场成交开始降温，12月百强房企单月业绩同比增速已从7月近60%的高位大幅回落至21%左右，土地流拍成为常态。在此背景下，中央政策层面步入“空窗期”，政策态度呈现转向态势。

地方层面，因城施策调控下，部分地区调控政策也开始有松动迹象，2018年12月菏泽市取消了一年前开始实行的限售措施；广州三区取消限价政策，对商服类物业项目不再限制销售对象，多城市例如北京、广州、深圳三个一线城市下调房贷利率上浮比例。

中证鹏元认为，2019年地方层面房地产调控政策将走向分化。2018年底住建部对2019年楼市调控明确提出“稳地价、稳房价、稳预期”的目标，随着中央政府将政策自主权下放至地方政府，地方政府可根据各城市市场实际情况，一城一策，精准调节，以实现房地产市场的“三稳”目标。从城市情况来看，区域市场需求依旧旺盛，供求关系偏紧，房价上行压力较大的高能级城市，仍大概率维持现有调控力度；而区域经济走弱，人口净流出，居民杠杆高、棚改货币化安置力度大幅退坡等特征的城市，房地产调控力度有望明显放松。

中证鹏元认为，调控政策的局部放松主要表现为限购、限售政策的松绑以及房企融资环境的改善。稳房价是住建部提出的核心目标之一，房价的大幅上涨和下跌都不利于维护房地产市场稳定，遏制房价大幅波动是2019年主要任务，价格管控放松的可能性较小。与价格风相比，流动性风险将贯穿2019年始终，经济下行压力大，地方政府债务问题突出，都需要房地产投资来平衡压力，而投资愿意受地产销量和融资状况影响很大。终的政策调控逻辑将着眼于改善房企融资环境和防止房地产销量大幅下降两个方向。

融资环境方面，2018年底中央经济工作会议提出“宏观政策要强化逆周期调节”，货币政策基调维持“稳健”，但去掉“中性”两字，强调要松紧适度，保持流动性合理充裕；2019年1月央行下调金融机构存款准备金率，以及1月份房企发债利率下行，资金面明显放松，房企融资环境已开始改善。

中证鹏元预计2019年房地产销售持续走弱，成交面积将转为负增长，不同城市间成交面积和价格将分化，部分棚改货币化依赖程度较高、产业结构偏差和经济落后的城市面临一定的价格回调，但跌幅空间有限

中证鹏元预计2019年商品房销售面积将开始下降，大概率转为负增长。2018年中央继续强调房地产调控政策的稳定性和连续性，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，提出构建房地产市场健康发展长效机制，因城施策、分类指导，当年房地产市场成交主力的三四线城市明显降温，带动商品房销售面积同比增幅回落。根据国家统计局数据，2018年商品房销售面积同比增长1.3%，增速较上年下滑6.4个百分点；销售额同比增长12.2%，增速同比下滑1.5个百分点。在房住不炒的基调下，2018年商品房成交面积仅较上年微增，其中三四线城市成交面积占比达到83%，在棚改货币化安置力度走弱的背景下，预计2019年商品房销售面积有进一步下行趋势，商品房销售面积将大概率转为负增长。

从不同类别城市表现来看，一线城市商品房成交持续下滑，但在前期深度调控的低基数下，成交面积降幅有所收窄，2018年1-11月销售面积同比下降9.56%，销售额同比增长3.67%；二线城市增速有所回升，但仍表现低迷，2018年1-11月销售面积和销售额同比分别增长0.82%和11.1%；随着去库存红利消退、棚改货币化安置力度走弱，三四线城市同比增速明显回落，2018年1-10月商品房销售面积同比仅增加4.3%。新建商品房住宅价格方面，不同能级城市间价格走势呈现一定的分化。其中，一线城市2018年H1价格同比增速由正转负，H2则实现小幅增长，全年新房成交价格整体趋于平稳；二三线城市房价全年仍保持一定增长，其中H1价格增幅放缓，同比增速维持在4.9%-6.3%之间；H2价格增幅明显增加，2018年12月同比增速分别达到11.30%和10.80%。

中证鹏元预计，对棚改货币化安置依赖度较大的三四线城市商品房价格将面临一定的回调，成交面积将呈现负增长。房地产市场短期需求受货币政策、政策调控等多个方面因素影响。货币政策方面，2019年1月央行下调金融机构存款准备金率以来，资金面明显宽松，房企融资和居民按揭贷款状况将得到改善。棚改货币化方面，央行2014年底创设PSL（抵押补充贷款）工具，通过向政策性银行发放棚改贷款的方式定向支持，2018年PSL投放量6,920亿元，同比增长8.98%，但投放主要集中在一季度（占比约44%），下半年PSL收紧，新增投放量明显缩减。棚改货币化安置是本轮三四线城市房地产市场重要的支撑力量，2016-2017年我国棚改货币化安置比例分别为48.9%和60.0%，其中三四线城市通过棚改货币化安置分别去库存1.4亿平方米和1.8亿平方米，占销售面积的14.8%和18.0%。2018-2020年城镇棚户区计划再改造1,500万套，2018年实际执行改造626万套，剩余棚改任务874万套，2019年及2020年年均棚改任务明显减少。2018年10月国务院会议明确提出因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，在商品住房存量不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。两方面因素影响下，棚改货币化安置带来的购房需求难以长期延续。

综合来看，一线城市短期将维持现有的调控政策。目前一线城市深度调控已持续两年以上，叠加较强的人口吸附能力以及部分城市按揭利率上浮比例下调，预计2019年一线城市房价将维持稳定，在刚性需求和改善性需求空间的释放下，成交面积同比将有所回升；二线城市在前期需求过度释放后市场逐步疲软，预计成交面积和价格变动将呈现分化，南京、杭州、厦门等重点二线城市受严格调控影响，销售面积同比增速仍将下滑，武汉、西安、合肥等相继放宽人才落户标准和出台落户补贴政策，潜在需求提升有望带动区域市场成交；随着棚改货币化安置力度走弱、短期需求透支和中长期不可逆的人口流出，2019年三四线城市缺乏房价上涨动力，在已被推高的房价与居民杠杆承压下，部分前期涨幅过快、棚改货币化依赖程度较高、经济发展落后和产业结构偏差的城市成交面积将出现下滑，并面临一定的价格回调，但在因城施策的结构化调控下，预计跌幅空间有限。

中证鹏元预计2019年国内房屋新开工面积及开发投资增速均回落；房地产库存受销售增速持续回落及供给放量双重影响，去化周期开始回升；预计2019年土地市场成交走弱，但仍可维持较大规模，土地价格小幅下行

中证鹏元预计2019年国内房屋新开工面积及开发投资增速均表现回落。房屋新开工方面，2018年房屋新开工面积同比增长17.20%，较上年提高10.20个百分点，显著高于同期商品房销售增速；其主要原因在于，一是2018年初待售面积处于低位，房企补库存需求旺盛；其次在整体融资环境偏紧的背景下，房企加快新开工推盘以实现销售回款所致。随着下半年土地市场降温，商品房销售预期走弱，预计2019年房屋新开工面积增速回落。开发投资方面，2018年房屋销量的增长进一步刺激投资的增加，房地产开发投资同比增长9.70%，但其中建筑、安装投资均呈负增长，土地购置等其他费用投资同比大幅增长46.90%，土地购置等支出支撑房地产投资增速保持高位。但我们认为2019年房地产开发投资增速有所下降，一方面，2018年以来国内土地购置集中于三四线城市，而下半年销售开始走弱，房企拿地意愿下降；另一方面，房企2019年巨量债务偿付对投资拿地形成挤出。

中证鹏元预计2019年广义房屋库存去化周期继续回升。自2016年11月以来国内商品房待售面积持续下滑，2018年末同比下滑11.05%，降幅有所收窄；期末广义房屋库存去化周期为57.49个月，较2017年末小幅增加2.13个月，广义房屋去化周期开始回升。预计2019年广义房屋库存去化周期继续回升，一方面系国内商品房销售增速持续回落且近期连续三月负增长、预期走弱；另一方面，2018年部分能级城市补库存力度较大及新开工面积提速带来供给放量影响。

中证鹏元预计2019年土地市场成交走弱，土地价格小幅下行，房企拿地更倾向于流向确定性强的一二线城市。2018年百城成交土地建面同比仅增加9.39%，增速同比回落7.40个百分点，其中三线城市土地成交面积规模且增速快。受限于棚改货币化政策收紧以及三四线城市土地市场热度降温影响，预计2019年土地成交增速呈小幅回落，但仍将维持较大成交规模，首先，在经济下行压力加大背景下，基础设施建设投资力度有望加大，土地供应充足；其次，房企融资环境改善，房企拿地意愿仍有所延续；再次，地方政府债务压力较大，土地出让限制条件存在一定弹性。

中证鹏元认为房企风险偏好有所下降，拿地更倾向于确定性较强的一二线城市。2018年以来土地市场流拍持续加剧，全年百城土地市场流拍率较2017年提升4.9个百分点；土地成交溢价率亦延续2016年以来回落态势，各能级城市成交土地楼面均价均有不同程度下滑。当前地产调控政策依然较严，住建部稳地价预期强烈，各城楼面均价呈现下行的态势，但下行幅度有限。对于房企而言，受棚改货币化退坡以及三四线城市居民杠杆率偏高的影响，三四线城市拿地面临的风险较大，且近期房企拿地需求逐渐向确定性更强的一二线城市倾斜。

二、企业财务风险展望

以2018年末为节点，我们选取了境内发行债券225家样本房企，剔除主营业务不再以房地产为主的样本3家，剔除香港上市且主营业务不在境内的房企1家，剔除财务数据缺失的样本3家，得到218家初步样本（以下简称“样本A”）。

债务压力：中证鹏元预计2019年样本房企刚性流动负债将达到2.21万亿元，创历年新高，其中债券偿付量将超6,700亿元，且奇数月份存在较大的集中偿债压力，应密切关注集中偿付风险

近年房地产市场热度较高，近期有所回落，在此期间中等房企主要依赖杠杆催动规模的快速提升。我们采集了183家发债房企2017年合同销售额，从单一的净负债率指标来看，大部分房企净负债率分布于0~270%之间，净负债率低于180%样本量占比76.50%，位于相对债务安全性相对较高的区间。从分段销售额来看，0~600亿元销售额区间房企净负债率较为分化，小值差异明显，杠杆策略不同；超过600亿元销售额后，房企对高杠杆经营均采取了回避态度，极值差异明显缩小。同时我们也观察到，低销售额房企竞争能力弱，融资能力不强，净负债率偏低；销售额超过1,000亿元的房企净负债率明显低于600~1,000亿元，后者向头部房企跃进的动力较强。此外，各个区间销售额房企净负债率中位数通常低于平均数，黑色箱体越大表明销售额区间段的房企中，个别房企追逐高杠杆经营能动性更强烈。

中证鹏元认为2018年末刚性流动负债[1]占比将回升至15%~16%区间，维持此前刚性流动负债较2018年6月末增长15%左右的判断，更新样本后的房企刚性流动负债将达到2.21万亿元。在2018年12月20日发布的《巨量债务将至，奇月份压力空前；信贷预期宽松，难改紧信用隐忧》研究报告基础上，我们重新梳理了样本，增加手工收集港股上市数据后，再将样本A中母子公司组合的31家子公司予以剔除，去掉重复统计值后，得到样本187家（以下简称“样本B”）。我们基于以下逻辑测算2018年末刚性流动负债压力：一方面，2015~2017年房地产市场火爆，房企融资迅猛，2~3年后到期量大幅增长；另一方面， 2016年房企集中融资，2019年大都存在一定的集中兑付压力。

维持此前判断，中证鹏元认为2019年投资者行使回售选择权的概率仍然有一定上行需求，全年回售量占偿付量比重将达到60%。从房企债券到期来看，2018年债券偿付量约为2,882.65亿元，偿付规模明显上升，主要系2015年债券发行较多，2018年开始偿付所致。在2018年债券偿付量中，回售量占比大幅上升，占当年债券偿付量的50.40%。2016年房企债券发行量进一步增长，2019年集中到期，并且投资者对房地产市场风险偏好有所下降，行使回售选择权以控制风险敞口的概率有所上升。

依据上述回售占比假设，加上2019年实际到期的2,651.80亿元房企债券，延续此前的判断，中证鹏元预计2019年债券偿付量将超过6,700亿元，占同期刚性流动负债比重上升至30%左右，同比上升12个百分点。从各月到期和回售量分布来看，中证鹏元测算结果显示，2019年债券偿付分布中，1、3、5、7、9月偿付量较大，其中3月份将超过1,000亿元，房企流动性风险大增。而1月份尚可，主要系2018年11月以来房企加大回款力度，控制拿地节奏，并加快融资，有助于为会计年度节点创造良好的财务状况，并为2019年1月份偿债高峰提供资金支撑。

现金流：中证鹏元预计2018年样本房企现金流缺口有所收窄，2019年现金流缺口情形仍将延续

从行业生命周期阶段来看，我国房地产行业仍处于成长期，行业内大多数企业仍选择规模扩张战略，现金流缺口持续存在。2015年房地产市场掀起了新一轮热潮，部分房企抓住了小周期窗口，采取更加激进的追赶战略，加大投资和拿地力度，甚至销售回款无法满足扩张需求时，进行大规模融资。从样本B来看，2017年现金流缺口达到1.23万亿元，当年筹资活动现金净流入1.58万亿元，缺口弥补主要依赖外部筹资。

2018年以来，伴随房地产市场热度逐渐消退，上半年房企投融资规模未超过上年全额的一半，投融资力度有所收缩，但现金流缺口仍在；下半年市场转弱，房企加快销售回款，拿地、投资趋于谨慎，预计2018全年现金流缺口有所收窄。

中证鹏元预计2019年土地市场仍维持较大的成交规模，全年现金流缺口状况仍将延续。一方面，减税政策预期强烈，地方政府在土地供应方面仍有较大的政策释放空间，维系土地市场的稳定；另一方面，房企融资环境将明显改善，多数大中型房企受益于近两年销售状况佳，库存去化较好，仍存在较大的拿地需求，支持业务持续发展。

流动性：中证鹏元研究分析表明，样本房企流动性趋紧，部分小型房企存在货币资金占比偏低的情形，且融资弹性更差，流动性管理压力明显加大，信用风险上升

我们在样本A的基础上，剔除各年份缺失数据，得到进一步样本198家（以下简称“样本C”），进行描述性统计。2017年末样本C货币资金/刚性流动负债的平均值和中位数较上年均呈现明显的下降，黑色箱体位置下移，2018年6月末平均值小幅上升至5.67，中位数下降至1.69，黑色箱体拉长，一方面行业内房企流动性分化；另一方面，大量房企在面临融资困境和偿债压力上升过程中，流动性趋紧。

继续考察的货币资金占总资产比重情况显示，占比中位数自2016年末的13.81%下降至2018年6月末的11.43%，累计下移2.38个百分点，逐步接近2015年的低水平。此外，我们注意到25%分位数水平下移速度明显放缓，而75%分位数下行较多，25%分位的样本房企在未来一定时期面临更大的流动性管理压力。

更近一步的研究分析表明，当货币资金占比、货币资金/刚性流动负债双重限定条件下，中大型房企的样本分布集中于货币资金占比为10%~20%区间段，并且对货币资金/刚性流动负债指标敏感性不强；货币资金占总资产比重偏低的情形下（如图16），小型房企数量较多。

流动性相对紧张的情形下，融资弹性就显得尤为重要。我们在样本A的基础上，手动采集到了182家房企的2017年末受限资产情况。受限资产占总资产比重均值为22.26%，中位数为18.69%，受限资产占总资产比重越大，图17中气泡越大。当货币资金占比小于8%时，样本房企受限资产占比普遍高于30%，且货币资金/刚性流动负债指标较低时，加重了这一情况的恶化。

[1] 刚性流动负债=一年内到期非流动负债+其他流动负债

声明：本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。