居民收入上升可能从分母端挤出房价泡沫。当前房价收入比和房价房租比偏高，但租金占收入比重尚可，我们认为收入偏低可能是这种现象背后的重要原因，虽然这可能是一种常识，但在涉及房地产调控政策的关注点中，我们往往仅关注房价本身的涨跌而忽略了收入上升这种分母端的调节方式：收入提高、可承受的房租上涨空间提高，房价收入比和房价房租比均下降。

用发展的眼光看，通过收入上涨挤房价泡沫是可能的。首先中国的人均GDP与发达经济体尚有距离；二是中国居民收入占GDP的比重与欧美等发达国家也有一定差距，且当前收入占GDP的比重整体是在下降的，用发展的眼光看居民收入存在回升空间；此外，收入和利润向房地产业聚集的逆过程也能改善居民整体的收入水平。

供给侧长效调控，分子端配合良性挤泡沫。12月12日，发改委发布《国家发展改革委员会关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，文件将房地产业列入第四类引发市场对地产调控放松的遐想。但不可忽略的一点在于发债企业需要“对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用”，我们认为这是长效机制住房供给端的“加量”配合的需要。

房价稳投资承压，趋势利好利率债但需关注短期回调。收入端因素不支持房价大幅下行，供给端“加量”也不支持房价非理性上涨，两个因素共同作用下房价有望保持平稳。当前房地产投资增速的下行压力在于销售走弱，即便部分主体融资改善，该趋势也难以逆转，且我们此前的预测已将供给端“加量”调控的影响纳入考虑，依然认为2019年房地产投资增速将下滑至5.5-6.5%，融资收缩环境依然对利率债形成趋势利好，但短期在情绪和地方债发行节奏的影响下利率债仍将上行，建议投资者年底到明年初以防守为主。

信用利差有望收窄，符合政策鼓励方向的优质房企值得关注。明年地产债面临基本面上的两个利好：一是景气下行阶段房企拿地节奏将放缓，杠杆拿地规模的下降也降低了房企的融资压力；二是供给端的“加量”调控要求融资环境相对放宽，债券、非标和银行授信的打开将改善房企的信用资质，考虑到当前仍在高位的房地产行业利差，未来优质房企的信用利差有机会获得收窄。

正文

2015年~2017年，中国房价高歌猛进，何时买房和在哪买房成了人人乐议之题；而到了2018年，停滞不前的成交量和房价、置换群体面临一二手房价格倒挂的窘境、“金九银十”更像是地产商加紧销售的救命窗口。一边是市场降温，另一边则是对房价的质疑升温，与此同时，品牌租赁住宅的攻城略地行为也使房租上涨成为众矢之的，房价收入比、房价租金比开始被视为房价泡沫的佐证，但由于租和购两大群体的分离，对这两个指标的分析往往容易顾此失彼，那么站在分子分母的两端，房价、房租、收入究竟谁更值得关注，本文对此进行讨论：

收入低增是租房族和购房族的共同困境

根据公开数据计算房价收入比、房价房租比，可以看到，北京、上海、深圳的房价收入比水平较高，明显高于美国、英国、日本等发达国家的主要城市（指标定义见后文注），从指标的直观意义上看，房价相对收入和租金而言较高，照理说，这对于购房者来说是种压力，但对租房者却是福音，然而事实上作为个体感受到的却是房贷负担重、房租压力大的两重为难。2018年北京房租上涨曾引发热议，横向比较来看，由于我国房价房租比本身较高，因此房租补涨有一定客观性，若考虑到租房族收入增长难以承受租金的过快上涨和房价房租比的下行压力，认为房价下跌也有一定合理性。

但如果站在这两个指标的另一端，我们看到北上深的房租收入比与发达国家相比其实水平适中，房租与收入也存在一定关联，这给我们一个启发：如果房租能随收入温和上涨，那么房价房租比和房价收入比的下降并不是一定非得是房价的单方面下跌，而有可能通过收入增加、房租上行来实现。

房价上升导致居民收入蛋糕重新切割

租房者和购房者的感受与两个指标之间的偏差，一定程度上是由于居民收入增速较慢，难以支撑房租的增长，造成房价房租比畸高。但是，收入增速同样也不支持房价飚升，房价的上升背后是购房储蓄对消费的挤出。此前报告《债市启明系列20180917——房地产韧性难续，内需仍有下行压力》中指出房价上升对消费的拉动关系在2013年以后有所弱化：“该阶段房价上涨给有房者带来的财富效应趋弱，无法补偿价格上涨对无房者产生的挤出效应。”

可以看到2013年以后收入增速始终低于房价的上涨速度，对潜在购房者来说，这意味着其将增加购房储蓄应对房价上涨，而其余消费性支出的占比将下降，整体表现为总收入占比中其他消费向住房消费的倾斜。总收入中住房消费占比提升的结构性变化也使房价收入比存在一定高估的嫌疑，因而某种程度上来说，正是由于潜在购房者增加了储蓄，当前房价收入比偏高所呈现出的房价泡沫可能比想象中要低，但不可否认的是，也是因为这种支出结构的改变拖累了其他消费的增长，对经济发展也存在弊处。

从发展的角度看居民收入与房价的关系

通过前文对房价、房租和收入的梳理，我们认为收入偏低可能是该现象背后的重要原因，虽然这可能是一种常识，但在涉及房地产调控政策的关注点中，我们往往仅关注房价本身的涨跌而忽略了收入上升这种分母端的调节方式：收入提高、可承受的房租上涨空间提高，房价收入比和房价房租比均下降。

两层原因显示居民收入有提升空间：人均GDP偏低和居民收入占GDP比例不高。2010年以来，欧美的人均GDP约为40000-60000美元，亚洲发达经济体中日本、韩国、新加坡人均GDP约为40000、25000和55000美元，马来西亚也于2011年突破万元，而中国尽管以10%的水平高速增长，但2017年人均GDP也仅有8800美元，与发达经济体尚有较大距离，存在一定提升空间；二是从GDP收入法来看，2017年中国的劳动者报酬占比约为48%，相比之下美国和欧元区19国分别为53%和50%，差别并不算大，但考虑到欧美国家的整体税负较低和再分配（福利）较高，中国居民收入占GDP的比重与欧美等发达国家仍有一定差距。此外从收入和名义GDP的相对增长趋势来看，2001年以来名义GDP增速基本位于城镇居民可支配收入增速之上，说明收入占GDP的比重整体是在下降的，因此居民收入理论上也存在回升空间。

收入和利润向房地产业聚集的逆过程也能改善居民整体的收入水平。从上市公司盈利表现来看，近四年A股中房地产业和金融业利润率较高，但房地产业本身的扩张本身却是通过大量吸纳居民收入来实现的，随着经济进入高质量发展阶段，房地产业利润向工业、TMT和可选消费等行业的转移，相关行业企业和员工将受益，居民收入也将得到改善。

房地产供给侧“加量”配合

供给侧长效调控，分子端配合良性挤泡沫。12月12日，发改委发布《国家发展改革委员会关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，文件将房地产业列入第四类，引发市场对地产调控放松的遐想。但基本条件中除了对企业主体在资产规模、债务结构、外部评级等方面有门槛要求外，不可忽略的一点在于发债企业需要“对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用”，我们认为这两个发展方向与我们此前《债市启明系列20181205——如何预测2019年投资增速》中提出的当前房地产投资驱动因素呈现两大转变有一定契合：“一是房地产业反哺重要产业，二是房市调控方式由需求侧调控转向供给侧。……房地产粗犷投资模式面临变革。”分别来说，房地产业要实现让利有两种方式：一是直接将利润投资于其他行业，如文旅、教育和高新等先进产业，二是配合供给端的“加量”调控，投身租赁和保障住房地块，房屋供给上升、价格稳定后一方面为房价挤泡沫创造了时间和空间，另一方面原先的逐利资金可能由房地产市场流向其余行业。综合来看，分子分母端将同时发力稳定房地产市场。

房价稳投资承压，趋势利好利率

综合居民收入和供给端两个因素，居民收入向储蓄的转移的过程对房价上涨形成了支撑，居民收入整体水平仍有提高空间，这也能够降低房价的泡沫化程度；供给端，加大保障性住房等的建设可以缓解人口流入地区的住房供需缺口，降低房价上涨的压力。收入端因素不支持房价大幅下行，供给端“加量”也不支持房价非理性上涨，两个因素共同作用下房价有望保持平稳。

房地产投资方面，当前制约投资的因素虽有部分外部融资难和贵的原因，但终端的影响在于外部融资转向内部融资后对未来销售的透支，因此房地产投资增速下行的趋势未必会因部分行业主体获得企业债补血而出现逆转。更重要的是，发改委主导的企业债有一定产业导向指引，我们此前的预测也已将供给端“加量”的影响纳入考虑，依然认为2019年房地产投资增速将下滑至5%以下，融资收缩环境依然对利率债形成趋势利好，但短期在情绪和地方债发行节奏的影响下利率可能短期波动。

对房地产行业的信用债来说，虽然明年整体投资将下行，但地产债面临基本面上的两个利好：一是景气下行阶段房企整体的拿地节奏将放缓，杠杆拿地规模的下降也降低了房企的融资压力；二是供给端的“加量”要求融资环境相对放宽，债券、非标和银行授信的打开将改善房企的信用资质，考虑到当前仍在高位的房地产行业利差，未来优质房企的信用利差有机会获得收窄。

注：

1． 房价=人均住房面积*商品住宅成交均价

2． 月房租=每平方米住宅平均租金*15（根据《南京市住房租赁试点工作方案》中的相关规定，原则上，出租房间的人均建筑面积不得低于15平方米）

3． 房价收入比=房价/城镇居民人均年度可支配收入

4． 房价房租比=商品房住宅成交均价/每平方米住宅平均租金

5． 房租收入比=月房租*12/城镇居民人均年度可支配收入

利率债

2018年12月18日，银银间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动了4.35bps、-1.6bps、125.75bps、8.33bps至2.66%、2.69%、3.81%和3.53%。国债到期率全面上涨，1年、3年、5年、10年分别变动1.50bp、0.01bps、0.03bps和1.02bps至2.49%、2.93%、3.06%和3.29%。上证综指下跌0.82%至2576.65，深证成指收跌0.82%至7530.32，创业板指收跌0.45%至1293.34。

周三当日无公开市场逆回购操作和到期。

市场利率

12月18日，债券率长短端全面上行。其中AAA中票1Y上行4BP，3Y上行2BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行4BP、3Y上行2BP、5Y上行2BP; AA-中票1Y上行4BP、3Y上行2BP、5Y上行2BP。

（1）【三亚凤凰机场: 中期票据延期支付】

12月17日，三亚凤凰国际机场有限责任公司公告披露，17凤凰MTN002（101761049）应于2018年12月20日付息4千万元，公司依据“17凤凰MTN002”的募集说明书条款约定，决定递延支付本期债券的当期利息。（资料来源：三亚凤凰国际机场有限责任公司公告）

相关债券：17凤凰MTN002

（2）【惠誉：将新海连发展从BB负面观察清单调整至BB稳定，并移出负面观察清单】

12月18日，江苏新海连发展集团有限公司公告称，近期惠誉调整公司信用评级，从BB负面观察清单调整至BB稳定，并移出负面观察清单。（资料来源：江苏新海连发展集团有限公司公告）

相关债券：18新海连MTN001、17新海连MTN002、17新海连MTN001、18新海连MTN002、16新海连MTN001、15新海连MTN001、17新海连PPN002

（3）【平安国际融资租赁：取消发行12亿元“18平安租赁MTN002”】

12月18日，平安国际融资租赁有限公司公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第二期中期票据，规模12亿元。（资料来源：平安国际融资租赁有限公司公告）

相关债券：18平安租赁MTN002

（4）【重庆能源投资集团：所属公司煤矿发生较大安全事故】

12月18日，重庆市能源投资集团公告称，所属重庆能投渝新能源公司逢春煤矿发生较大安全事故，造成七人死亡。（资料来源：重庆市能源投资集团公告）

相关债券：15渝能源债、18渝能源CP002、14渝能源MTN001、18渝能源CP001

（5）【泛海控股：公司新增两笔对外担保事项】

12月18日，泛海控股公告称，公司新增两笔对外担保事项，涉及规模19亿元。（资料来源：泛海控股公告）

相关债券：15泛海MTN001、17泛海MTN001、18泛海MTN001

（6） 【桐乡崇福皮草产业开发投资：2018年累计新增借款占上年末净资产的22.23%】

12月18日，桐乡市崇福皮草产业开发投资有限公司公告称，2018年1月-11月，公司累计新增借款占上年末净资产的比例为22.23%。（资料来源：桐乡市崇福皮草产业开发投资有限公司公告）

相关债券：18桐乡产投债

（7）【如皋经济贸易开发总公司：变更“18如皋经开MTN004”募集资金用途】

12月18日，如皋市经济贸易开发总公司公告称，变更“18如皋经开MTN004”募集资金用途。（资料来源：如皋市经济贸易开发总公司公告）

相关债券：18如皋经开MTN004

（8）【赣州开发区建设投资集团：公司控股股东发生变更】

12月18日，赣州开发区建设投资集团公告称，公司控股股东发生变更。（资料来源：赣州开发区建设投资集团公告）

相关债券：17赣开01、15赣开MTN001、16赣开01、14赣开债、18赣开01、16赣州开投PPN002、16赣州开投PPN001

（9）【深赤湾：控股股东及高级管理人员发生变更】

12月18日，深赤湾公告称，公司控股股东及高级管理人员发生变更。（资料来源：深赤湾公告）

相关债券：16赤湾港MTN001、18赤湾港SCP001

可转债

市场回顾

12月18日转债市场，平价指数收于82.17点，下跌2.56%，转债指数收于102.64点，下跌0.46%。105支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，赣锋转债横盘外，16支上涨，87支下跌。其中双环转债（1.29%）、鼎信转债（0.34%）、艾华转债（0.34%）领涨，宁行转债（-1.53%）、旭升转债（-1.51%）、光电转债（-1.37%）。105支可转债正股，除铁汉生态停牌，上海电气、威帝股份、内蒙华电、道氏技术、特一药业、江阴银行横盘外，22支上涨，76支下跌。其中，艾华集团（4.08%）、横河模具（2.79%）、生益科技（1.97%）领涨，中航光电（-6.49%）、凯发电气（-5.59%）、旭升股份（-3.98%）领跌。

上周受正股压制中证转债指数小幅下跌，个券层面beta仍是市场的核心力量，热点板块的相关个券表现不俗。近期周报中我们曾反复讨论市场双向波动下转债的相对性价比，当下这一趋势并未出现明显变化，我们仍延续可由中性仓位逐步转向积极有为的策略判断，其中低价低估值的相关标的仍是我们关注的重点区域。上周在股市低位震荡的背景下转债股性估值再度下行至低位，不难发现随着近期新上市标的的增多市场内生结构已经展现出明显改善趋势。与此同时一级市场的发行节奏仍维持了前期加速趋势，市场内也涌入了此前较为稀有的白马股相关标的，且个券行业分布也进一步细化，转债作为大类资产独特一环的配置价值也在逐渐显现。但值得关注的是从发行结果来看低评级小盘标的市场参与热情仍不高，不管是市场整体的观望情绪还是对其上市后流动性的担忧都使投资者对此类标的更加谨慎，因此预计市场情绪的修复是一个缓慢的过程，而前期基准利率的持续走低也间接提高了转债的机会成本。另一方面，大盘银行转债的发行阶段也有更新，对于正股PB偏低的银行转债而言发行时或将选择提高综合票息，因此对于长线配置资金而言不失为一种好的选择。回到当下，短期而言弹性是择券的核心因素，仓位则是控制风险的基本办法；中长期而言价格所决定的潜在空间更为重要。综合来看我们对未来的转债市场仍持积极的态度，但具体仓位仍取决于宽信用的传导效率，短期内建议布局低估值标的以及把握新上市个券的低吸机会，中长期则以低价且溢价率处于合理区间的标的为重。具体标的为东财转债、三一转债、桐昆转债、高能转债、旭升转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债、洲明转债、顾家转债以及银行转债。

股票市场

本文节选自中信证券研究部已于2018年12月19日发布的《债市启明系列20181219—收入上升挤泡沫，供给发力稳房价》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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